重庆啤酒 乙肝疫苗好不好？如何学会企业估值？

首先要明白价值投资有四个基本概念。

1、股票等于股权，是企业所有权。

2、利用“市场先生”来应对市场的波动。

3、由于未来是不知的，所以需要安全边际。

4、一个人经过长时间的学习，可以形成自己的能力圈。

企业价值已经有科学的定义和成熟的模型方法。

企业价值定义为预期未来能够产生的自由现金流的贴现值，由此对应的企业估值模型是最基础的自由现金流贴现模型。现实中，交易导向的投资者会采用可比公司估值模型。包括市销率、EBITDA、市盈率、市净率等。

人们常说，投资企业是投资未来。未来由什么构成？

企业价值构成简单解构可以分为：当前正在经营的业务价值+新的增长机会价值。麦肯锡把企业业务构成分解为三个层次：当前业务+准备投资的业务+潜在业务。三层次业务价值加总形成了企业总价值。

企业新的业务从何处获得？通常归纳为两大来源：内部培育+外部并购。

我们认为，企业新业务来源可以细分为四个方面：

（1）围绕现有用户内部培育新的产品，扩张新区域；

（2）在主业发展过程中形成的资源能力转换为新的产品或业务板块；

（3）外部并购；

（4）资源能力赋能交易。每种来源又有多种模式，例如，内部培育可以完全自我研发，合作研发，众包研发。不同的模式投资效率差异大。

不管采用什么估值模型，首先要对基于企业的业务领域及资源能力分析，对企业进行商业定位。

这是一个什么企业？

这个企业的核心团队经营理念、价值观是什么？

掌握了哪些资源能力？

这个企业有哪些资源能力和可以拓展的业务领域？

有多大的成长空间？

人们总是说，股票市场是价值发现的场所。估值反应的是每个投资者对公司成长预期。对这些问题的回答不同，导致对企业的业务来源及业务领域定位不同，纳入估值范围的业务构成不同，增长率及持续期限假设不同，导致企业估值差异。

如果说企业价值是整个冰山，依据财务报表信息估值只能反应浮在水面上的企业价值冰山，因为财务报表信息反应的是当前正在经营的业务的经营成果。招股说明书还提供了企业以往增长机会的来源及方式（内部培育，并购，合作）和准备投资的业务信息，依据招股说明书估值也未必能发现隐藏在水面之下的企业价值驱动因素。

总体来说，基于对企业业务来源及模式的看法不同，对企业的估值可以分为：保守估值、稳健估值、风险估值。

保守估值是只考虑当前公司正在经营和准备投资的业务（可以是内部培育或并购），不考虑潜在可能的业务来源。

Uber2010年成立，最初的盈利模式很简单：司机与乘客成交额提成20%，2013年营业收入只有2.2亿美元，2014年6月初完成了一笔12亿美元的融资，如何估值？纽约大学斯特恩商学院金融学教授Aswath Damodaran基于全球汽车服务市场及Uber市场份额、市场潜力，认为Uber值59亿美元。2014年6月，参与Uber融资风险资本家 Bill Gurley（Uber董事会成员），给出了Uber250亿美元的估值，实际交易估值是170亿美元。

为什么估值差异这么大？因为这位教授把Uber定位为汽车租赁服务行业。这是一个传统行业，全球汽车租赁服务市场规模1000亿美元左右。这位教授基于出租车服务业的市场规模和Uber市场份额、市场潜力等假设得出59亿美元估值。只有出租车服务市场规模达到3000亿美元，或Uber市场份额能够超过20%，才能达到170亿美元的估值。这个行业不可能达到这个规模。而Uber的投资者基于共享经济理念，把Uber定位为出行行业，可以不断延伸和衍生汽车服务，所在市场规模预期在4500亿—1.3万亿美元之间，只要占据2.5%的份额就可以达到170亿美元的估值，参与Uber投资人认为自己是稳健估值。当然，其他投资人可能认为是风险估值。相比投资人的估值，纽约大学金融学教授对Uber是保守估值。

再比如，亚马逊1997年以网上图书零售商定位上市，1998年股价达到124美元，没有盈利。Wolf(《商业周刊》1998年12月14日)推算Amazon124美元的股票价格中，当前业务今后不增长的持续经营价值只能解释5.5美元，剩下的118.5美元需要Amazon在随后的10年内，销售额年均增长率达到59.6%，第10年的销售额为630亿美元。亚马逊能做到吗？

美国1998年图书零售业销售额为120亿美元,需要按18%连续增长10年，才能达到628亿美元。全部给Amazon也不够。实际上，美国图书零售历史上的增长率为3%，按此增长率增长到第10年，销售额为195亿美元。Amazon如果只靠网上销售图书，根本不可能支撑其股票价格。

因此，如果按网上图书零售商定位亚马逊进行估值，会感觉亚马逊太高估了！但如果你把亚马逊定位为网上沃尔玛，则有可能在10年后实现630亿美元的销售额。

当然，这是有风险的！如果你愿意冒这个险，相信贝佐斯的远见及能力，相信亚马逊基于原来售书业务所建立的用户基础、品牌知名度和信息基础，能从销售图书开始，进行一系列新业务扩张，成为网上零售商。你就不会觉得124美元的股价高估。

如果你很有商业洞察力，分析亚马逊的资源能力和行事模式，认为亚马逊具有进一步利用用户信息提供数据服务以及获得其他增长机会来源的可能性，你会觉得124美元还有上升空间。

稳健估值，是考虑企业利用掌控的资源能力确定可以产生的、具有竞争优势的新业务机会带来的价值。

企业资源能力包括自身拥有的资源能力（包括企业核心团队的经营理念、价值观等）和外部可以利用的资源能力，可以分为：产品、生产要素、经营资源、战略远见、商业洞察、并购及合作交易、风控等经营能力。

例如，亚马逊的AWS云服务最初是为解决内部存储问题给企业内部提供的技术服务，这是一项持续投资大、成本高的项目，是成本中心。亚马逊之后将这部分资源能力对外开放，成为亚马逊的新业务，2017年AWS业务营业收入超过200亿美元，占据全球超过40%的份额。2018年第一季度AWS云服务为亚马逊提供了14亿美元的营业利润，转化成了企业的高利润中心。同样的例子还有京东的物流业务、京东金融业务等，把这些资源能力可能产生的新业务机会纳入估值模型，是稳健估值，都属于稳健新业务。

新经济企业除了常规的现有业务规模经济、范围经济外，还有网络经济和裂变经济。因此，在分析新经济企业的财务报表时，除了需要分析企业的成本与收益，还有必要分析这些成本形成了哪些资源能力，这些资源能力是否能够开放，能否产生新的业务机会。这也正是新经济企业的价值来源所在。

风险估值是指预期企业基于资源能力能够产生、但成功高度不确定的新业务及其价值。

比如，按2011年12月初收盘价计算，重庆啤酒整体市值为286亿元。其啤酒业务按2011年净利润的20-25倍估值在32亿-40亿元之间。为什么市值这么高？

重庆啤酒的投资价值构成：啤酒业务价值 + 高度不确定的乙肝疫苗业务价值。支撑重庆啤酒高市值主要在于其尚在研发、未经临床诊断检验的乙肝疫苗。

1998年以来，重庆啤酒乙肝疫苗概念令该股成为最牛啤酒股，股价一路暴增30多倍。由于乙肝疫苗临床检验不成功，股价暴跌，跌破嘉士伯的增持价，浮亏达到6.98亿。